停滯性通膨｜當 51% 的基金經理都在準備同一件事——你的倉位準備好了嗎？

 

全球贏家們好，我是美股學長沈嘉誠。

2026.03.23（一）
 

有一個詞，Powell 在記者會上被問了三次，三次都拒絕使用。

Stagflation。停滯性通膨。

他說：「我不認為這是一個恰當的描述。」

但債市不同意。美銀的基金經理不同意。歷史數據不同意。

過去三週，停滯性通膨的每一塊拼圖都被擺上了桌面。今天，我們把它們拼起來。

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一、什麼是停滯性通膨？為什麼它是市場最怕的劇本？

經濟學裡有四種組合：高增長 + 低通膨（最好）、高增長 + 高通膨（還行）、低增長 + 低通膨（衰退但可控）、低增長 + 高通膨（最壞）。

最後一種就是停滯性通膨。經濟在放緩，但物價在上漲。你的收入在縮水，但你買的東西在變貴。

它之所以是「最壞的劇本」，是因為央行束手無策——降息會讓通膨更嚴重，升息會讓經濟更萎縮。兩條路都是死路。

上一次美國經歷停滯性通膨，是 1973 年到 1982 年。那十年間，CPI 年均增幅 8.7%，GDP 增速只有前二十年的一半。S&P 500 在通膨調整後幾乎零回報。

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二、五塊拼圖：為什麼現在所有人都在擔心

拼圖一：通膨在加速，不是在降溫

2 月 PPI 月增 0.7%——市場預期是 0.3%，實際數字是預期的兩倍以上。核心 PPI 年增 3.9%。

而且——這還是戰爭影響前的數據。伊朗戰爭是 2/28 開打的，2 月 PPI 幾乎沒有反映油價飆升。真正反映戰爭衝擊的第一個完整通膨數據是 4 月 10 日公布的 3 月 CPI。花旗估計，光是能源價格就可能推升 CPI 月增 0.5-0.7%。

Fed 在 3 月 SEP 中把 2026 年 PCE 通膨預測從 2.3% 上調至 2.7%。有委員甚至看到 3.4%。Powell 自己承認：「通膨進展不如預期。」他還透露，核心通膨中有 0.5%-0.75% 是來自關稅。

5 年期損益平衡通膨率已升至 2.62%——近年高點。市場不只是在擔心通膨——它在定價通膨。

拼圖二：經濟在放緩，而且放緩的速度超預期

Powell 在記者會上說了一句被很多人忽略的話：「過去六個月，私人部門淨增就業幾乎為零。」

讓這句話沉一下。全球最大經濟體的私人部門，半年沒有創造新的就業。

2 月就業報告更差——非農就業減少 9.2 萬人。如果後續數據持續疲弱，將形成近五個月中第四次負增長。花旗分析師指出，春夏就業市場轉弱的季節性趨勢可能再現。

1 月新屋銷售暴跌 17.6% 至 58.7 萬戶——2022 年以來新低。新屋可供銷售月數升至 9.7 個月，庫存壓力加大。

領先指標連續六個月下滑。消費者信心持續低迷。

Fed 自己的 GDP 預測還算樂觀（2.4%），但理由是「AI 驅動的生產力提升」。問題是：AI 的生產力提升是長期的，油價和通膨的衝擊是現在的。

拼圖三：利率不降反可能升

這是過去一週最劇烈的轉變。

FOMC 點陣圖中位數維持一次降息。但 7 位委員（比 12 月多 1 位）認為今年不該降息。有一位甚至把「加息」放回了 2027 年的預測裡。Miran 是唯一一個投降息票的——而他是川普提名的。

2 年期美債殖利率一度逼近 3.9%，突破了 Fed 利率上限 3.75%。這是 2023 年加息週期以來最劇烈的重新定價。 市場已完全抹去 2026 年降息預期。CME FedWatch 顯示加息機率從一週前的 0% 升至 12%。交易員口中的數字更高——部分機構定價 10 月前加息機率達 50%。

10 年期殖利率升至 4.38%，創去年夏天以來新高。美債出現「熊市趨平」形態——短端殖利率急升，長端漲幅落後，2Y-10Y 利差從月初的 74bp 縮小至約 50bp。這通常被解讀為：市場預期利率更高，但經濟增長會放緩。

不過要注意一個細節：Fed 理事華勒和副主席鮑曼上週五公開表示，仍預期今年降息。鮑曼甚至說「到年底前可能三次降息」。降息派還沒有完全消失——只是被債市的定價壓過去了。

美銀給了一個清晰的框架：Fed 若要真正考慮加息，需要同時滿足三個條件：① 失業率維持在 4.5% 以下 ② 核心通膨年化超過 3.2% ③ Powell 仍擔任主席。目前 ① 和 ③ 成立，② 還差一步。如果 4/10 的 CPI 確認核心通膨破 3.2%，加息就從「討論」變成「行動」。

拼圖四：油價是催化劑，而且催化劑還在加強

Brent 從戰前的 $65 漲到現在的 $112。年初至今漲了約三分之二。WTI 收在 $98 附近。

荷姆茲海峽仍處於伊朗的「交通管制」之下。卡達 LNG 17% 產能停擺，修復 3-5 年。歐洲天然氣暴漲 35%。川普剛發了 48 小時最後通牒——如果伊朗不開海峽就炸發電廠，伊朗回應「你敢炸我就全面封鎖」。

《經濟學人》的分析：如果封鎖持續到 4 月底，油價可能飆至 $150。

每桶油價上升 $10，大約推升 CPI 0.2 個百分點。從 $65 漲到 $112 = CPI 被推升了將近 1 個百分點。如果到 $150 = 再加 0.8 個百分點。

這不是「一次性衝擊」——只要海峽不重開，油價就會停在高位，通膨就會持續被推高。

拼圖五：全球央行同步轉鷹，但誰都不敢先動

同一週內：Fed 按兵不動但上調通膨預測。ECB 按兵不動但語氣轉鷹，市場定價今年兩次升息。英國央行刪除「利率可能進一步降低」措辭，市場定價今年三次升息。日銀按兵不動但高田創要求升息。台灣央行按兵不動。澳洲央行連兩次升息。

所有央行都在做同一件事：等。 等戰爭結束。等油價明朗。等第一個完整反映戰爭衝擊的通膨數據出來。

但「等」本身就是一種選擇——它意味著利率維持在高位的時間會更長。Higher for Longer 不再是預期，它是現實。

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三、1973-1982 的教訓：什麼資產跑贏了？

如果停滯性通膨真的來了，歷史能告訴我們什麼？

MarketWatch 引用了 1973 年到 1982 年的完整數據，結果可能讓很多人意外：

跑贏的資產：

美國小型股：通膨調整後年化報酬 5.9%——是的，在停滯性通膨的十年裡，小型股是表現最好的金融資產之一。原因：1973 年的 S&P 500 被「漂亮五十」（Nifty Fifty）的高估值成長股主導，泡沫破裂後大盤被拖累。但估值合理的小型股反而跑贏。

美國房地產：通膨調整後年化報酬 5.5%。這個數字同時反映了資本增值和租金收入。實體資產在通膨環境中具備定價權。

跑輸的資產：

S&P 500 大盤：通膨調整後幾乎零回報。原因不是「經濟差」——而是起點估值太高。1973 年的「漂亮五十」就像今天的「七巨頭」。

黃金：可能讓你意外。從 1974 年底（美國公民獲准持有黃金後）到 1982 年底，黃金的年化實質報酬只有 3.4%——跑輸小型股和房地產。杜克大學教授 Harvey 的研究指出，黃金只有在超過 100 年的時間框架下才是好的抗通膨工具，中短期表現其實不理想。

今天的對照：

2026 年的 S&P 500 集中度比 1973 年更高——前五到七家公司對指數走勢的影響力遠超當年的「漂亮五十」。如果歷史重演，大盤指數可能會被這些高估值巨頭拖累，但估值合理的中小型股和實體資產類股反而有機會跑贏。

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四、這一次有什麼不同？

歷史會押韻但不會完全重複。2026 年和 1973 年有幾個關鍵差異：

差異一：AI 的生產力提升。 這是 Fed 把 GDP 預測上調至 2.4% 的理由。如果 AI 真的能在未來兩三年大幅提升勞動生產力，理論上可以抵消部分通膨壓力。但問題是——AI 需要電力，電力需要能源，而能源供應正在被戰爭摧毀。AI 的「通縮力量」和能源的「通膨力量」正在拔河。

差異二：能源結構不同。 1973 年美國高度依賴進口石油。2026 年美國是全球最大產油國。美國本身的能源安全比 50 年前強得多。但——荷姆茲海峽的封鎖衝擊的是全球定價，不是美國本土供應。Brent 和 WTI 的價差擴大至 11 年最大，就反映了這個「美國沒事但全球有事」的落差。

差異三：金融市場的結構性風險。 1973 年沒有 0DTE 期權（佔 S&P 500 成交量 52%）、沒有被動基金主導的指數投資、沒有 $3.5 兆的私有信貸市場。今天的金融系統連結度和槓桿度遠高於 50 年前。如果停滯性通膨真的觸發信用事件，傳導速度會比 1970 年代快得多。

差異四：Powell vs Volcker。 1979 年 Volcker 上任後暴力加息至 20%，用「製造衰退」的方式打贏了通膨。2026 年的 Powell——他正在被川普施壓降息（司法部的傳票調查），同時面臨 5/15 任期到期的倒計時。即使他想學 Volcker，政治環境也不允許。而如果 Warsh 接任，他的鷹派立場理論上有利於打通膨，但參議員 Tillis 已經凍結了提名。Fed 的領導權在 5 月之後可能陷入空窗期。

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五、CFD 交易人的停滯性通膨觀察框架

停滯性通膨不是「明天就會發生」的事件——它是一個緩慢成形的環境。作為 CFD 交易人，我們不需要預判它會不會來，但需要知道：如果它正在來，哪些指標會先亮燈？

指標一：4/10 的 3 月 CPI。 這是第一個完整反映伊朗戰爭影響的通膨數據。如果核心 CPI 年化突破 3.2%，美銀加息三大條件中的第二個就被觸發。

指標二：2Y 殖利率是否站穩 4.0% 以上。 目前在 3.9% 附近。如果突破 4% 並站穩，市場會開始認真定價「年內加息」。

指標三：油價是否持續在 $100 以上。 油價是停滯性通膨的「催化劑開關」。如果戰爭結束、海峽重開、油價回落至 $80 以下，停滯性通膨的風險就大幅降低。但如果油價持續在 $100 以上超過三個月，通膨壓力會從能源擴散到食品、運輸、服務——變成結構性的。

指標四：就業數據是否持續惡化。 Powell 說私人部門半年零增長。如果 4 月和 5 月的就業報告繼續出現負增長，「停滯」這一半就正式確認了。

指標五：信用利差。 高盛已經警告信用利差壓縮到極限。如果停滯性通膨環境形成，高收益債（B 級以下）的違約率會上升，利差會走闊。這是信用事件的預警器，也是我們在私有信貸系列中持續追蹤的蟑螂。

CFD 標的層面的含義：

能源 CFD（XOM、CVX、OXY、XLE、Brent、WTI）：在停滯性通膨環境中，能源是少數具備「定價權」的板塊。油價高 = 營收高 = 股息高。巴菲特 Q4 加碼雪佛龍 809 萬股不是沒有原因的。

美元 CFD（DXY、EUR/USD、USD/JPY）：停滯性通膨通常伴隨美元走強——因為全球避險需求和利差優勢。但如果其他央行也開始升息（ECB、BOE），美元的相對優勢會被稀釋。觀察「誰比誰更鷹」的相對博弈。

黃金 CFD（XAU/USD）：歷史告訴我們，黃金在停滯性通膨中的表現不如預期。短期更像是「利率的反向標的」。但如果信用事件爆發（私有信貸危機、銀行計提損失），黃金可能重新成為避險首選。

美股指數 CFD（S&P 500、Nasdaq）：如果歷史押韻，大盤指數會被高估值巨頭拖累。但板塊分化會加劇——能源相對強勢、防禦類相對抗跌、高估值科技承受最大壓力。在停滯性通膨環境下，觀察「板塊間的相對強弱」比判斷指數方向更有意義。

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箴言 27:12 說：「通達人見禍藏躲；愚蒙人前往受害。」

51% 的全球基金經理預期停滯性通膨。降息預期歸零。2Y 殖利率突破 Fed 利率上限。PPI 翻倍。私人部門就業半年零增長。油價翻倍。

這些拼圖不一定會拼出一個完整的「停滯性通膨」——戰爭可能在兩週內結束，油價可能回落，AI 可能創造奇蹟。

但通達人不是等拼圖拼完才行動的人——他是在拼圖還沒拼完的時候，就先把防禦做好的人。

檢查你的槓桿水位。檢查你的標的對通膨和利率的敏感度。確認你的倉位能承受「油價 $150 + 加息 + 就業惡化」的三重壓力測試。

不需要預測停滯性通膨會不會來。只需要確認：如果它來了，你不會是「前往受害」的那個人。

管好你的水位。我是美股學長沈嘉誠，我們下次見。

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文中提及之個股、商品與地緣政治事件分析僅為公開資訊之觀察討論，非推介買進或賣出。投資涉及風險，任何投資決策應依據個人財務狀況與風險承受能力，並諮詢合格之證券投資顧問或專業機構。本文不構成《證券投資信託及顧問法》所定義之投資顧問服務。

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資料來源｜ 美國銀行〈3 月全球基金經理調查 FMS〉（滯脹預期 51%、增長樂觀 39%→7%、現金佔比 3.4%→4.3%）；美銀〈升息三大條件〉；Fed FOMC 3 月 SEP（PCE 2.7%、GDP 2.4%、點陣圖 1 次降息、7 位零降息）；Powell 記者會（「通膨進展不如預期」「私人部門就業幾乎零增長」「核心通膨 0.5-0.75% 來自關稅」）；Fed 理事華勒、副主席鮑曼〈仍預期今年降息〉（《巴隆周刊》3/21）；MarketWatch〈停滯性通膨時期兩大資產實質報酬更亮眼〉（1973-82 歷史數據：小型股 5.9%、房地產 5.5%、黃金 3.4%）；杜克大學 Campbell Harvey & Claude Erb（黃金中短期抗通膨表現不理想）；花旗（Brent $110-120 基準、CPI 月增 0.5-0.7% 估算）；《經濟學人》（封鎖持續至 4 月底油價 $150）；高盛〈信用利差壓縮至極限〉〈幾乎無處可躲〉；元大投顧〈鮑爾揚言留任理事〉〈FOMC 會議：降息門檻更高了〉；鉅亨網〈通膨警報拉響 全球央行超級周〉〈美銀升息三大條件〉（2026.03.19-23）。

 

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