全球贏家們好，我是美股學長沈嘉誠。

2026.03.04（二）

 

今天的開場，我想問你一個問題：

如果你持有黃金，而戰爭爆發了——你覺得金價應該漲還是跌？

大多數人的直覺是「漲」。避險嘛，教科書上寫的。

但事實是：2 月 28 日美以聯軍空襲伊朗後，黃金在週一一度衝上 5,418 美元的近四週高點——然後在週二（3 月 3 日）單日暴跌超過 3.5%，跌至 5,137 美元附近。BullionVault 的數據甚至顯示跌幅一度接近 7%，白銀更崩了 19%。

戰爭爆發，避險之王卻被拋售。

為什麼？

因為在真正的流動性危機面前，黃金不是「避險資產」——它是「變現資產」。當機構面臨股市暴跌帶來的保證金追繳壓力時，他們不會去賣流動性差的私有信貸部位（想賣也賣不掉），他們會優先賣掉手上最容易變現的東西——而黃金，就是那個最容易被套現的「提款機」。

這不是理論。這是每一次重大危機的真實劇本。

 

第一層：美元才是真正的「避險之王」

週一，美元指數（DXY）單日飆漲近 1%，從 97.87 衝上 98.51，創下自去年七月以來最大單日漲幅。週二繼續上攻，突破 99 關口，逼近 100 大關。

與此同時，黃金跌、股票跌、債券跌、加密貨幣跌——美元成為唯一的贏家。

為什麼？

因為戰爭推升油價，而油價是以美元計價的。全球每一個需要購買石油的國家和企業，都必須先取得美元。當 Brent 原油週二衝上 83 美元（一度觸及 120 美元）、歐洲天然氣 TTF 價格兩天內暴漲超過 70% 的時候，全球對美元的需求在幾個小時內就爆炸了。

歐元兌美元的三個月貨幣互換基差（Cross-Currency Basis Swap）——這是衡量美元融資緊張程度最敏感的溫度計——已經擴大至數月新高。簡單翻譯：全世界都在搶美元，而且搶不到。

對交易人來說，這意味著什麼？

當「所有東西都在跌，只有美元在漲」的時候，你面對的不是一般的避險行情，而是流動性擠兌。在這種環境下，傳統的「買黃金避險」策略在短期內會失效，因為黃金本身就是被賣掉換美元的對象。

RJO Futures 的資深策略師 Bob Haberkorn 週二的評論一語中的：黃金的下跌是「逃向流動性——逃向現金」的結果。美元走強加上殖利率走高，讓以美元計價的黃金對其他貨幣持有者來說變得更貴、更不吸引。

 

第二層：黃金的「15-20 天規律」——真正的機會窗口

但這裡有一個關鍵的歷史數據，是大多數散戶不知道的。

根據德意志銀行對 1987 年以來 29 個重大危機事件的統計：80% 的情況下，黃金在危機爆發後的第一個月內會短暫跌破起點。但真正的高點，通常出現在第 15 到第 20 個交易日。

這個規律的底層邏輯很清楚：

第一週到第十天：機構忙著拋售流動性好的資產（黃金、公債）來應付保證金追繳和現金需求。這是「流動性擠兌期」——所有東西不分好壞一起被砸。

第十天到第二十天：最急迫的現金需求被滿足後，市場開始分辨「什麼是真正的避險資產」。黃金的基本面——零對手方風險、無法被政府稀釋、央行持續增持——重新成為定價驅動力。

第二十天之後：如果危機持續，黃金進入趨勢性上漲。歷史數據顯示，危機爆發後 12 個月內黃金平均上漲 8.98%。

現在是什麼時候？空襲發生在 2 月 28 日。我們現在是第四個交易日。如果歷史規律成立，最佳的黃金進場窗口可能在 3 月中下旬——大約是第 15 到 20 個交易日。

但我必須強調：這是歷史統計，不是保證。真正讓我對黃金中期保持信心的，是另一個訊號——在美元如此強勢的環境下，黃金的回檔幅度並沒有你想像的那麼大。週二 3.5% 的跌幅雖然嚇人，但考慮到美元指數同時暴漲、全球股市蒸發超過 2%、債券也在拋售，黃金展現出「該跌不跌」的韌性。

這背後有獨立於短期避險之外的真實需求在托底——最大的買家，依然是全球央行。

 

第三層：私有信貸的「大清洗」正在加速

全球贏家們，上一篇文章我分析了 3.5 兆美元私有信貸市場的結構性風險。事隔不到一週，風險已經從理論變成現實。

黑石（Blackstone）——全球最大的另類資產管理公司，旗下 820 億美元的旗艦私有信貸基金 BCRED，遭遇史上最大規模的贖回潮。根據 3 月 3 日的 SEC 申報文件：投資者要求贖回基金 7.9% 的份額，等值約 38 億美元。扣除 20 億新承諾後，淨流出 17 億美元。

這個 7.9% 的數字，遠超基金預設的 5% 季度贖回上限。黑石被迫把贖回門檻「升級」到 7%，並且動用公司自身和員工的 1.5 億美元資金來補足剩餘的 0.9%。

JPMorgan 指出：這是 BCRED 成立以來首次出現季度淨流出。而且趨勢在加速——上季度贖回率是 4.5%，再前一季只有 1.8%。

黑石股價週二一度暴跌 8.5%，觸及兩年低點。

但更值得關注的，是 Apollo CEO Marc Rowan 在同一天 Bloomberg Invest 紐約會議上說的話。他的原話是：

「這將是一次大清洗——我不認為它會是短期的。它是可預見的，是可預測的。你唯一能做的，就是做一個好的承銷者、好的風險管理者，並且少做蠢事。」

他直接點名軟體公司貸款的違約率上升，是這波私有信貸恐慌的核心觸發器。

為什麼軟體公司？因為 AI。

PitchBook 的數據顯示，軟體業佔美國 BDC（商業發展公司）投資的約 17%。黑石的 BCRED 基金中，軟體貸款佔比更高達約 25%。UBS 警告：在激進的 AI 顛覆情境下，美國私有信貸的違約率可能攀升至 13%——是高收益債預估違約率的三倍以上。

Jefferies 的股票交易台已經給這個現象起了一個名字：「SaaSpocalypse」——SaaS 末日。

當 AI 工具能夠替代整套軟體工作流程時，那些靠「經常性收入」（recurring revenue）獲得高估值和高倍數融資的軟體公司，其商業模式的護城河正在被 AI 一夜之間填平。而私有信貸市場恰恰在過去五年瘋狂借錢給這些公司。

前高盛 CEO Lloyd Blankfein 上週的比喻說得精準：「我沒有感覺到暴風雨，但馬群已經在圍欄裡躁動不安了。」

 

第四層：半導體的定價權之戰——美光的警訊

最後一個觀察。

高盛近期將美光（Micron, MU）的目標價上調至 360 美元，看好 DRAM 定價強勢。但美光股價在上週逆勢大跌近 7%。

為什麼利多不漲？

因為市場正在重新定價一個關鍵假設：地緣政治風險不是「閃電戰」，而是「持久戰」。

如果美伊衝突持續、荷莫茲海峽運輸風險長期化，那全球供應鏈的定價邏輯就要改寫。能源成本上升推高數據中心營運成本，進而壓縮半導體下游需求的盈利空間。更重要的是，如果油價持續高企推升通膨預期，聯準會降息的時間表會進一步延後——市場已經把下次降息的預期從 7 月推遲到了 9 月。

高利率 + 高油價 + AI 估值修正 = 半導體的三重逆風。

美光的股價告訴你：市場不在乎高盛的目標價。市場在乎的是，下一個季度的需求假設，是不是還站得住腳。

 

箴言 27:12 的智慧

箴言 27:12 說：「通達人見禍藏躲，愚蒙人前往受害。」

「通達人」不是比別人更聰明的人。他是看見風險之後，選擇先保護自己的人。

在流動性擠兌的環境裡，「看見風險」很容易——市場每天都在給你信號。真正難的是「藏躲」——在別人恐慌追高黃金的時候按兵不動，等待第 15 到 20 天的規律窗口；在別人覺得私有信貸是「高收益機會」的時候，先守住你的流動性。

 

交易人的行動清單

一、黃金：短期不追。現在是流動性擠兌期，機構還在賣黃金換現金。觀察 5,000 美元作為技術支撐位。如果歷史的「15-20 天規律」成立，3 月中下旬可能出現更好的進場時機。但不要預設立場——等市場告訴你。

二、美元部位：短期美元走強是結構性的（油價推動 + 避險需求 + 降息延後）。如果你持有非美元計價的槓桿部位，現在就重新計算你的匯率風險曝險。美元走強 1% 對你的總部位影響有多大？如果你不知道答案，你的風控有漏洞。

三、私有信貸曝險檢查。如果你透過任何管道持有 BDC 基金、私有信貸 ETF、或類似產品，現在去檢查它們的軟體業曝險比例。Apollo 的 CEO 都說這是一場「可預見的大清洗」了。當管理者自己都在警告你的時候，散戶還有什麼理由不聽？

四、半導體的觀察而非行動。美光的利多不漲是一個信號，不是一個交易指令。在地緣政治風險定價尚未穩定之前，半導體的估值模型充滿不確定性。觀察，不出手。

五、整體部位的「水位」管理。這是最重要的一條。我在上一篇文章結尾說的話，現在更適用：管好你的水位，比猜對任何一個方向都重要。在美元荒、油價跳漲、信用風險擴散的三重壓力環境下，你的總部位槓桿率，就是你的生命線。

 

全球贏家們，風險控管不是為了躲避風暴。

風險控管，是為了在風暴中，你還有能力優雅地接盤。

當所有人都在搶美元、賣黃金、贖回私有信貸的時候，保持充裕的現金部位和清醒的頭腦，就是你最大的邊際優勢。

我是美股學長沈嘉誠，我們下次見。

 

資料來源｜ BullionVault〈Gold Price Lags Oil / Dollar Jumps, Gold and Silver Crash〉（2026.03.03）；CNBC〈Gold retreats on strong dollar〉（2026.03.03）；CNBC〈Blackstone private credit fund〉（2026.03.03）；Bloomberg〈Blackstone's Flagship Private Credit Fund Hit by Record Redemptions〉（2026.03.03）；Bloomberg〈Apollo's Rowan Sees Shakeout Coming〉（2026.03.03）；Reuters via U.S. News〈Blackstone's 82 Billion Private Credit Fund〉（2026.03.02）；CNBC〈Private credit worries resurface〉（2026.02.09）；FXStreet / TradingEconomics DXY 數據；Investing.com 分析師評論匯編；Yahoo Finance 市場數據。

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